当Circle以630亿美元市值站上纽交所时，这个数字已超过其发行的全部USDC储备金规模。GENIUS法案通过引发的合规溢价，让这家稳定币发行商获得37倍市销率的超高估值——这相当于传统金融科技巨头NuBank估值的1.4倍。值得玩味的是，其401倍的市盈率背后，2024年净利润仅1.57亿美元。
【120亿美元】USDC正通过Coinbase生态流通，这个占总量22%的份额让合作方攫取56%的储备金收益。链上数据显示，Coinbase不仅独占平台用户持有USDC的全部利息，还通过协议分走外部流通量的50%收益。这种"发行方承担成本，交易所获取收益"的模式，使得Circle去年9亿美元成本支出直接转化为Coinbase的营收增长。
——3.6%的储备金收益率正在成为危险临界点——。美联储降息预期下，Circle赖以生存的利息收入面临缩水风险。模型预测显示，即便USDC规模扩张至2029年的【2500亿美元】，在利率下降200个基点的情况下，Circle净收入可能被压缩31.6亿美元，不足Coinbase同期59.9亿美元收益的一半。
GENIUS法案在带来合规优势的同时，也为Paxos等竞争对手打开市场。数据显示，新获批准的稳定币发行商正在蚕食USDC市场份额，使其市占率从2023年峰值32%回落至25%。这种背景下，Circle支付给Coinbase的"渠道成本"反而成为维持市场份额的必要代价。
长三角某区块链基金合伙人指出："支付网络和机构服务才是解药"。目前Circle Payments Network等非储备收入占比不足5%，要在2025年前实现15%的多元化目标，意味着每月需新增3家企业级客户。这场与时间的赛跑，将决定高估值是泡沫还是远见。